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张茉楠：我国经济运行面临三大分化风险·

中国国际经济交流中心副研究员张茉楠

2012年以来，我国面临前所未有的复杂形势，经济处于周期回落和结构调整的双重压力集聚期，须高度关注经济运行中的不平衡性和分化风险。

出口与全球经济复苏分化

发达经济体经济复苏与中国出口出现“脱钩”迹象。2013年以来，发达经济体经济复苏动能普遍增强，各国经济相较于原有增长格局出现程度不同调整。从美国经济复苏情况看，美国经济产出恢复至危机前水平，制造业生产效率提高使美国经济逐步走上可持续的复苏之路，去年三季度GDP增长4.1%，创两年半新高。特别是“能源独立”战略以及页岩气革命带来全球能源格局和美国制造业深刻变化。在美国能源革命的推动下，美国制造业增长速度要快于美国经济增速，也快于全球制造业增速，耐用品订单及制造业PMI指数持续向好，经济复苏内生动力增强。

美国进口贸易指标显示，2010年以来，随着中国国内要素成本上涨，及人民币持续大幅升值，中国商品在美国的市场份额开始下降，2011年至2013年上半年，我国商品在美国进口中占比累计下降2个百分点，出现“脱钩”迹象。这一趋势也同样发生在中国与其他发达经济体之间。2013年，我国产品出口到传统发达市场占比从2012年的40%左右下降至37%左右，预示发达国家此轮经济复苏和需求回升对中国出口拉动力较以往可能明显减弱。与此同时，新兴经济体贸易竞争追赶态势进一步增强。目前，劳动密集型制造业向中国转移的趋势也开始放缓，越南、印度、墨西哥与东欧等国家和地区以比中国更低的成本优势，成为接纳工业发达国家产业转移的新阵地，东盟制造、印度制造、墨西哥制造开始用更加低廉的成本要素实现对中国制造的供给替代。

当前，国际产业竞争与合作的态势正在发生重大变化。美欧主导的跨太平洋战略经济伙伴协定(TPP)、跨大西洋(7.66, -0.05, -0.65%)贸易与投资伙伴关系协议 (TTIP)和多边服务业协议(PSA)重构全球贸易规则呈现三大特点：一是零关税；二是就业和绿色环保的谈判准入条件；三是区域自贸加强。新型贸易壁垒对中国造成严重挑战。2008年至2013年5月，全球共实施了3334项贸易保护措施。除了传统贸易救济之外，贸易保护主义以国家援助、政府采购等形式隐蔽出现，对中国出口形成新挑战。

实体经济与虚拟经济分化

2013年以来，不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速和宏观经济产出形成极大反差，表现出明显“避实就虚”倾向：一方面，实体经济的投入产出效率下降，周转率降低；而另一方面由于实体经济下滑，债务比率上升，银行隐性不良资产风险也开始抬头。

一是金融与实体部门利润 “鸿沟”越拉越大。2012年中国最大五家商业银行营业收入占中国500强企业营业收入5.7%，但利润占到32.2%；而272家制造业企业营业收入占500强企业营业收入比重为42.7%，利润却仅占25.04%。

2013年以来，制造业等实体部门面临劳动力成本上升、资金价格上涨及产能过剩“三座大山”压制，我国规模以上工业企业主营业务平均利润率只有5.2%左右。2013年11月份，规模以上工业企业主营活动利润率仅比2012年同期增长4.4%，但城投债、影子银行或银行理财产品收益率却高达8%~15%左右，导致虚拟与实体利润鸿沟不断扩大，以钱生钱的投机气氛浓厚。

二是房地产融资对制造业融资形成挤出。在固定资产投资三大构成中，制造业投资对总投资增长的贡献率下降7.1个百分点，房地产开发投资的贡献率则提高3.8个百分点。在房地产价格持续上升的带动下，去年三季度房地产开发贷款同比增长14.9%，远远超过工业中长期贷款4.1%的增幅，房地产和城投融资对其他信贷融资形成挤出效应，推升了实体融资成本。

三是货币金融产出效率下降。金融危机以来，中国货币经济产出效率由2008年的0.63下降至目前的0.5左右，货币流通速度下降近20%。货币流通速度下降反映了一定量的货币供给实现GDP的水平下降，即货币扩张对经济产出效果和效率的下降。

实际利率与全球利率环境分化

当前，全球普遍保持低利率或零利率环境，但国内利率却出现大幅上升。2008年国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资活动，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向地方融资平台和政府驱动投资的行业。这导致包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升。

去年以来，国内金融体系流动性紧张，无风险收益率持续走高，导致中美10年期国债收益率持续拉大，国债收益率利差超过170个基点，其所带来的资本收益是推动本轮人民币升值的根本原因。考虑到中国处于“去杠杆化”周期的初始阶段，整体资金面趋紧，叠加利率市场化加快将使得利率上升成为一个中长期趋势。

以上“三大分化”既有周期性因素，更有结构性因素，能否有效化解由此带来的风险将是未来改革的重点。

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